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基本面不佳

夾在高成本和低需求之間，鄭棉已在21000元/噸附近盤整月余。對(duì)于后市，隨著交割臨近，1月合約期現(xiàn)勢(shì)必回歸，對(duì)于5月合約來(lái)說(shuō)，籽棉收購(gòu)影響減弱、國(guó)儲(chǔ)投放增加供應(yīng)、下游補(bǔ)庫(kù)意愿不足，操作上可進(jìn)場(chǎng)做空。

A供應(yīng)端對(duì)棉價(jià)支撐作用減弱

新疆主產(chǎn)區(qū)籽棉收購(gòu)基本結(jié)束，收購(gòu)價(jià)穩(wěn)中有跌。目前機(jī)采棉收購(gòu)價(jià)9.5-9.8元/公斤、手摘棉收購(gòu)價(jià)已降至10.2元/公斤，恢復(fù)到收購(gòu)初期水平。截至11月23日新疆皮棉累計(jì)加工總量306.99萬(wàn)噸，加工進(jìn)度也已過(guò)半。

第二輪儲(chǔ)備棉投放進(jìn)一步保障市場(chǎng)供應(yīng)。11月10日開(kāi)始，國(guó)儲(chǔ)進(jìn)行每日60萬(wàn)噸儲(chǔ)備棉投放。與年內(nèi)首批投放相比，此次拋儲(chǔ)細(xì)節(jié)有所變化：其一，未標(biāo)明截止日期；其二，根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)可以進(jìn)一步增加儲(chǔ)備棉投放量；其三，對(duì)其余儲(chǔ)備棉措辭進(jìn)一步明確為“新疆及進(jìn)口儲(chǔ)備棉”。此次拋儲(chǔ)體現(xiàn)穩(wěn)市場(chǎng)增供應(yīng)的決心，同時(shí)新增2019年產(chǎn)新疆棉和進(jìn)口棉，相比首批投放的陳棉，質(zhì)量有所提高，對(duì)市場(chǎng)需求形成結(jié)構(gòu)性補(bǔ)充，可能會(huì)推遲下游接新棉時(shí)間。從政策信號(hào)和供應(yīng)增加兩個(gè)角度來(lái)看，新棉價(jià)格將受到?jīng)_擊。

B消費(fèi)預(yù)期收縮將驅(qū)動(dòng)棉價(jià)下行

紗廠利潤(rùn)縮水，其對(duì)高棉價(jià)承受力下降。隨著紡織服裝產(chǎn)業(yè)全面復(fù)蘇，2020年12月起，紗廠就進(jìn)入高利潤(rùn)周期，普梳32支理論利潤(rùn)基本在2000元/噸以上，處近年來(lái)高位。然而2021年10月至今，由于新棉收購(gòu)價(jià)格上漲、下游需求走弱，棉花加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，并轉(zhuǎn)為正值，棉紗環(huán)節(jié)利潤(rùn)縮水。待紗廠消耗完前期的低價(jià)原料，其原料成本勢(shì)必抬升，生產(chǎn)利潤(rùn)可能進(jìn)一步縮水?？傮w而言，在紗線各品種利潤(rùn)已然轉(zhuǎn)為負(fù)值的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈中下游很難繼續(xù)接受高棉價(jià)。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)紡織服裝需求持續(xù)下滑，國(guó)外需求也受抑制。國(guó)內(nèi)社會(huì)商品零售額實(shí)際增速下降，紡織類消費(fèi)品內(nèi)銷表現(xiàn)較差。截至10月社會(huì)商品零售額同比增長(zhǎng)4.9%，增速較9月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，但扣除通貨膨脹因素，社會(huì)商品零售額實(shí)際增速呈下降趨勢(shì)，增速較9月放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中服裝鞋帽針織品類商品零售額同比增速為17.4%，網(wǎng)上“穿”類商品零售額同比增速為14.1%，均自年初的高位回落。

未來(lái)棉紡行業(yè)景氣度相對(duì)悲觀，消費(fèi)信心指數(shù)下行。

截至10月棉紡行業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)降至36.06%，連續(xù)3個(gè)月下降，已與2020年疫情期間低位水平相當(dāng)。其中分項(xiàng)指標(biāo)新訂單、生產(chǎn)量、開(kāi)機(jī)率PMI均不到40%。目前國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)依然嚴(yán)峻，消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇面臨不確定性，同時(shí)在能耗雙控、國(guó)際大宗商品價(jià)格高位、國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整等因素的沖擊下，棉紡行業(yè)景氣度大幅下降，棉價(jià)明顯承壓。

此外消費(fèi)者信心指數(shù)也處下行通道。9月國(guó)內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)為121.2，分項(xiàng)指標(biāo)消費(fèi)意愿指數(shù)為110.2，環(huán)比相對(duì)提高。但2月消費(fèi)者信心指數(shù)一度達(dá)到127的峰值。相比之前的數(shù)據(jù)，可以說(shuō)該指標(biāo)運(yùn)行重心正在下移。美國(guó)方面，11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為77，相比2月101的高點(diǎn)大幅下降。在高通脹背景下，美國(guó)家庭對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融變化的評(píng)估相對(duì)悲觀。

回顧歷史，當(dāng)前的需求狀況與2011年棉價(jià)下跌時(shí)期有一定相似性。從2007-2021年棉價(jià)走勢(shì)和PMI數(shù)據(jù)對(duì)比圖中可以看到，2008年年底爆發(fā)金融危機(jī)、2020年年初暴發(fā)新冠疫情，導(dǎo)致2009年1月和2020年2月PMI跌至30%附近，接下來(lái)幾個(gè)月，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振下，PMI和棉價(jià)則呈攀升格局。2011年2月棉價(jià)自高點(diǎn)35000元/噸快速下跌，直到9月才企穩(wěn)，累計(jì)跌幅超過(guò)40%。主要原因在于：紡織行業(yè)和終端消費(fèi)無(wú)法負(fù)擔(dān)高額成本；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，歐美債務(wù)問(wèn)題頻出；棉價(jià)下跌引發(fā)流通環(huán)節(jié)資源拋售。當(dāng)前棉花市場(chǎng)處境與2010-2011年相比，同樣面臨中下游無(wú)法負(fù)擔(dān)高成本、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的問(wèn)題。

C中下游企業(yè)補(bǔ)充庫(kù)存動(dòng)力不足

利潤(rùn)不佳，中下游補(bǔ)庫(kù)積極性不高。截至10月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)紗線和坯布庫(kù)存天數(shù)分別21.67天和28.04天。自2021年下半年以來(lái)，紗線和坯布庫(kù)存快速累積，已從低位的8-9天翻倍上升。截至9月國(guó)內(nèi)規(guī)模以上紡織工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨為980.3億元，同比增加4.2%，處于季節(jié)性高位。

截至10月棉花工業(yè)庫(kù)存84.45萬(wàn)噸，環(huán)比下降6.97萬(wàn)噸，但同比增加12.33萬(wàn)噸，處2015年以來(lái)相對(duì)高位。與此同時(shí)，棉花商業(yè)庫(kù)存283.64萬(wàn)噸，雖較2020年同期的319.20萬(wàn)噸下降11.14%，但處近5年同期相對(duì)高位。

當(dāng)前中下游仍處于被動(dòng)累庫(kù)階段。在利潤(rùn)不佳難以負(fù)擔(dān)高棉價(jià)、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓抑制消費(fèi)的前提下，棉花中下游補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，后期甚至可能主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)。

D操作上建議單邊做空5月合約

供應(yīng)方面，11月國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)新疆籽棉收購(gòu)基本結(jié)束，成本擾動(dòng)消失；年內(nèi)已開(kāi)啟第二輪儲(chǔ)備棉投放，體現(xiàn)保供應(yīng)態(tài)度。需求方面，紗廠利潤(rùn)大幅縮水，對(duì)高棉價(jià)承受力下降；采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)下行、消費(fèi)者信心指數(shù)下移、內(nèi)外需求持續(xù)數(shù)月下滑，紡織需求前景相對(duì)悲觀。庫(kù)存方面，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存水平處高位，由于利潤(rùn)不佳，中下游補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，后期甚至可能會(huì)降價(jià)促銷去庫(kù)存。

從基本面分析，棉價(jià)下行壓力顯現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)存在做空機(jī)會(huì)。具體到策略上，建議單邊做空5月合約，目標(biāo)設(shè)在17500元/噸。在此過(guò)程中，也有需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，比如國(guó)儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)。