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期權(quán)隱含波動(dòng)率攀升，可構(gòu)建方向性交易策略

A全球市場供應(yīng)寬松

2018/19年度棉花庫存仍居高不下

2018/19年度全球棉花播種面積較上一年度減少，另外棉花主產(chǎn)國收割期間受到不利天氣影響，全球棉花小幅減產(chǎn)。據(jù)USDA最新發(fā)布的6月全球棉花供需預(yù)測(cè)報(bào)告，2018/19年度全球棉花產(chǎn)量減少107萬噸至2588.1萬噸，減幅4.32%。在全球棉花消費(fèi)端基本保持穩(wěn)定背景下，除中國外棉花期末庫存同比減少0.56%，但庫存總量仍處近10年高位。2019/20年度全球棉花庫存壓力較大。

圖為國際市場棉花年度期末庫存(單位：萬噸)

新年度全球棉花增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)

美棉預(yù)計(jì)增產(chǎn)加劇庫存壓力

USDA報(bào)告預(yù)測(cè)，2019/20年度美棉產(chǎn)量將同比增長20%至479萬噸；出口量同比增長15%，達(dá)到370.1萬噸；期末庫存上升至139.3萬噸，同比增長37.65%，是近5個(gè)年度以來最高。近期公布的美國棉花生產(chǎn)報(bào)告顯示，截至6月9日美棉播種進(jìn)度75%，比去年同期減少13%，較過去5年平均值減少12%。美棉現(xiàn)蕾率11%，比去年同期減少3%，與過去5年平均值持平。美棉生長狀況達(dá)到正常以上的85%，高于去年同期的79%。雖當(dāng)前美棉播種明顯減慢，但長勢(shì)總體正常。

圖為美棉產(chǎn)量、出口量及期末庫存(單位：萬噸)

印度棉花供應(yīng)相對(duì)寬松

印度氣象部門預(yù)計(jì)，6-9月西南季風(fēng)降雨量為長周期水平的96%，接近正常水平?？傮w而言，預(yù)計(jì)2019年季風(fēng)季節(jié)將有良好的降雨分布，有利于接下來的棉花秋收季節(jié)。USDA預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，2019/20年度印度植棉面積1245萬公頃，單產(chǎn)恢復(fù)到512公斤/公頃，同比增長7%，產(chǎn)量預(yù)計(jì)大幅增長11.76%至620萬噸。印度國內(nèi)棉花消費(fèi)量550.8萬噸，同比增長2%。結(jié)合2018/19年度棉花庫存，本年度棉花供應(yīng)相對(duì)寬松，棉花出口量預(yù)計(jì)大幅增長14%至104.5萬噸。

巴西棉花產(chǎn)量持續(xù)增長刺激出口

巴西棉花生產(chǎn)商協(xié)會(huì)表示，過去10年巴西棉花農(nóng)戶一直在增加棉花種植面積，這種趨勢(shì)預(yù)計(jì)未來將會(huì)持續(xù)。馬托格羅索州是巴西最大的棉花生產(chǎn)州，由于首茬大豆作物提前收割，該州的棉花作物較正常提前播種。截至目前，天氣情況一直良好，農(nóng)戶預(yù)期將會(huì)收獲非常好的單產(chǎn)。

巴西棉花生產(chǎn)商協(xié)會(huì)預(yù)期，棉花單產(chǎn)將會(huì)進(jìn)一步提高。巴西棉農(nóng)已預(yù)售約70%棉花產(chǎn)量，剩余產(chǎn)量將在收割之后銷售。鑒于巴西國內(nèi)棉花消費(fèi)量增速較緩，預(yù)計(jì)巴西將進(jìn)一步增加棉花出口份額。據(jù)USDA最新報(bào)告，2019/20年度巴西棉花預(yù)計(jì)出口量較去年大幅增長41.33%至178.5萬噸。

B國內(nèi)市場供應(yīng)充足但需求疲軟

棉花產(chǎn)量略有增長，主產(chǎn)區(qū)皮棉加工基本完成

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2018/19年度預(yù)計(jì)全國棉花總產(chǎn)量604萬噸，較上一年度增長15萬噸。全國除黃河流域部分棉區(qū)仍有少量交售外，其他棉區(qū)交售全部結(jié)束。2018/19年度全國皮棉加工臨近結(jié)束，截至2019年5月4日本年度全國棉花累計(jì)加工531.19萬噸，內(nèi)地累計(jì)加工15.18萬噸，新疆棉花累計(jì)加工量516.02萬噸，其中兵團(tuán)加工160.24萬噸，地方企業(yè)加工355.78萬噸。

2019年棉花播種面積預(yù)計(jì)略減

目前新疆棉花播種工作已接近尾聲，普遍處于播種出苗階段；黃河流域及長江流域部分地區(qū)開始播種。由于植棉成本上升、勞動(dòng)力短缺，棉花補(bǔ)貼政策調(diào)整方向不明朗，棉農(nóng)植棉積極性下降。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2019/20年度我國棉花種植面積3300千公頃，同比減少2%；全國棉花產(chǎn)量將小幅減少至600萬噸以內(nèi)。

國儲(chǔ)棉輪出，社會(huì)庫存高企

從2014年開始執(zhí)行新疆直補(bǔ)試點(diǎn)，且在每年階段性輪出政策下，2016-2018年我國累計(jì)凈投放儲(chǔ)備棉約840萬噸，年均投放量約280萬噸。儲(chǔ)備棉存量由1100余萬噸降至不足200萬噸，儲(chǔ)備棉去庫存任務(wù)基本完成。

進(jìn)入2019年，國家糧食和物資儲(chǔ)備局、財(cái)政部于4月23日發(fā)布公告，公告中表示2019年5月5日-9月30日期間計(jì)劃輪出儲(chǔ)備棉100萬噸左右。截至2019年6月6日，已成功拍賣22.4萬噸，剩余儲(chǔ)備棉162.15萬噸左右。若本年度100萬噸國儲(chǔ)棉全部成功投放，庫存約降至84.55萬噸。

從棉花商業(yè)庫存和工業(yè)庫存看，截至2019年5月，由于下游消費(fèi)低迷，我國棉花商業(yè)庫存約352.81萬噸，同比增加97.46萬噸，處于近5個(gè)年度歷史同期高位水平。而從工業(yè)庫存來看，4月79.68萬噸，同比增加近9萬噸，可支配棉花庫存101萬噸左右，同樣也處于近5個(gè)年度歷史同期高位水平。國內(nèi)棉花社會(huì)庫存共計(jì)約489萬噸，庫存壓力較大。

再從另一個(gè)隱性社會(huì)庫存期貨倉單看，今年期貨倉單不斷增加，一是軋花廠套保業(yè)務(wù)逐步完善，二是市場基差貿(mào)易在這兩年出現(xiàn)迅猛增加，已基本成主流成交方式，三是鄭商所今年又在新疆增加3個(gè)交割庫，使得疆棉交割進(jìn)一步簡便。以上幾點(diǎn)加上目前新棉現(xiàn)貨銷售不佳，多數(shù)軋花廠在保證微利的情況下都去注冊(cè)倉單套保操作，導(dǎo)致了今年的棉花倉單達(dá)到了歷史高位。截至6月14日收盤，鄭棉倉單17122張，折合現(xiàn)貨約72.1萬噸；而有效預(yù)報(bào)1022張，折合現(xiàn)貨約4.3萬噸，合計(jì)棉花現(xiàn)貨76.4萬噸左右。

棉花進(jìn)口量明顯增長

自2014年以來，中國嚴(yán)控棉花進(jìn)口，為儲(chǔ)備棉輪出提供市場需求空間。隨著中國儲(chǔ)備棉存量降至安全水平，保證市場供應(yīng)的重任從儲(chǔ)備棉逐步轉(zhuǎn)移至進(jìn)口棉。

目前棉花進(jìn)口保持同比增加的態(tài)勢(shì)，2018年6月12日及2019年4月12日，國家發(fā)改委宣布發(fā)放棉花進(jìn)口滑準(zhǔn)稅配額數(shù)量合計(jì)160萬噸。2019年4月我國棉花進(jìn)口數(shù)量17.98萬噸，同比增加6.98萬噸，增幅63.45%。截至2019年4月底2018/19年度月度棉花進(jìn)口均保持同比正增長，累計(jì)進(jìn)口約143.34萬噸，較上年度同期增加79.61%。棉花進(jìn)口數(shù)量大幅增長也保證國內(nèi)棉花供應(yīng)。

棉紡織企業(yè)開工率下滑，產(chǎn)品庫存積壓

今年棉紗和坯布的庫存處歷史高位，原因是2018年整體服裝銷售金額下降。2018年全年服裝銷售量為8187億元，相比2017年下降664億元，同比減少7.5%。由于18年銷量降低、生產(chǎn)放緩，壓力傳導(dǎo)至上游，使得紗線及坯布使用量下降，導(dǎo)致庫存出現(xiàn)堆積。近日這一現(xiàn)象更加明顯，截至2019年4月紗線庫存天數(shù)為23.8天，同比增長7%；坯布庫存天數(shù)為30.2天，同比增長26%，已有脹庫風(fēng)險(xiǎn)。

全球貿(mào)易摩擦影響紡織及服裝行業(yè)

美國為我國紡織品及服裝出口貿(mào)易中僅次于歐盟的第二大出口國，對(duì)美國出口金額占中國紡織品及服裝全部出口額的17.23%，因此中美貿(mào)易摩擦對(duì)紡織品及服裝產(chǎn)業(yè)有一定的負(fù)面影響。今年1-4月我國對(duì)美國出口紡織品金額同比下降20.72%。與之相對(duì)的，由于人民幣貶值，我國對(duì)外出口紡織品原料總金額呈上升狀態(tài)，1-4月紡織品原料出口總金額約為1629億，同比上升7.23%。另外由于服裝并不在征稅名單中，因此我國服裝出口基本未明顯受到貿(mào)易摩擦的影響。

2019年5月10日起，美國政府宣布對(duì)從中國進(jìn)口的2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%。若后期中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系繼續(xù)惡化，或?qū)⒄鞫惙秶鷶U(kuò)大到3250億美元，且征稅范圍幾乎覆蓋我國全部對(duì)美出口的紡織服裝產(chǎn)品。隨著征稅規(guī)模的擴(kuò)大，貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)ξ覈徔椘芳胺b出口造成實(shí)際影響。

圖為出口全球紡織品金額及美國占比(單位：萬元、%)

圖為出口全球服裝金額及美國占比(單位：萬元、%)

C期權(quán)策略分析

從全球棉花市場總體情況來看，在2018/19年度庫存壓力和新年度產(chǎn)量預(yù)期大幅增長的影響下，當(dāng)前棉花市場處供應(yīng)寬松的態(tài)勢(shì)，后期需留意主產(chǎn)區(qū)播種時(shí)期天氣變化對(duì)新年度產(chǎn)量的影響。

就我國棉花市場情況來看，2018/19年度棉花產(chǎn)量較為穩(wěn)定，目前主產(chǎn)區(qū)皮棉加工已基本完成。2019年儲(chǔ)備棉100萬噸的投放計(jì)劃及棉花進(jìn)口配額的增發(fā)，使當(dāng)前棉花供應(yīng)充裕。然而我國每年約有300萬噸的棉花產(chǎn)需缺口，近年來該缺口一般通過進(jìn)口及放儲(chǔ)彌補(bǔ)，但今年放儲(chǔ)結(jié)束后國儲(chǔ)棉花庫存不到100萬噸，而棉花進(jìn)口量受政策限制。因此就目前看來國內(nèi)棉花近幾年供需將維持一個(gè)緊平衡的格局。

下游需求方面，由于2018年國內(nèi)服裝零售額整體下降，導(dǎo)致服裝訂單減少，棉紗坯布庫存不斷堆積，庫存壓力傳導(dǎo)到上游，整體棉花需求下降，2018年國內(nèi)零售額有所下降，但我國紡織業(yè)出口金額仍持續(xù)上升，或可彌補(bǔ)國內(nèi)需求不足的影響。

貿(mào)易摩擦方面，就目前來說未對(duì)我國紡織品總出口造成太大影響，相反此部分出口仍維持增長狀態(tài)。若征稅規(guī)模進(jìn)一步加大，產(chǎn)生實(shí)際影響需進(jìn)一步觀察，短期可能在市場情緒上對(duì)棉花價(jià)格造成沖擊，但也有一定的可能利空出盡迎來一波反彈。

綜上所述，近期棉花價(jià)格已反映USDA棉花增產(chǎn)、貿(mào)易摩擦及后續(xù)3250億美元加稅預(yù)期，但市場可能高估貿(mào)易摩擦對(duì)我國紡織品出口的影響，存在反應(yīng)過度的可能，預(yù)計(jì)未來3個(gè)月價(jià)格反彈或盤整的概率高于繼續(xù)下跌的概率，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注貿(mào)易磋商最新進(jìn)展。

由于近期棉花價(jià)格波動(dòng)劇烈，棉花期權(quán)隱含波動(dòng)率最近一段時(shí)間處于高位(如下圖所示)，我們傾向于構(gòu)建賣空波動(dòng)率策略。

圖為棉花歷史波動(dòng)率及隱含波動(dòng)率走勢(shì)

結(jié)合以上我們對(duì)基本面的分析，未來3個(gè)月棉花價(jià)格反彈或盤整的概率高于繼續(xù)下跌的概率，我們?cè)谫u出波動(dòng)率策略上再加上偏多頭策略，選擇賣出流動(dòng)性最好的9月看跌期權(quán)合約，在行權(quán)價(jià)選擇方面我們選擇賣出行權(quán)價(jià)為12400元/噸的深度虛值看跌期權(quán)。

但考慮到后續(xù)3250億美元加稅可能在短期內(nèi)對(duì)棉花價(jià)格帶來沖擊，為降低風(fēng)險(xiǎn)，我們選擇買入行權(quán)價(jià)為12000元/噸的看跌期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差。

我們以6月14日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)策略收益進(jìn)行測(cè)算。6月14日收盤時(shí)，CF909價(jià)格13425元/噸，CF909P12400價(jià)格159元/噸，CF909P12000價(jià)格102元/噸。我們以棉花價(jià)格下跌至12000元/噸情況估算一手組合需要資金7000元。下圖為牛市價(jià)差收益曲線，該組合最大收益285元，對(duì)應(yīng)年化32.57%。與通常使用牛市價(jià)差的情況不同，若棉花價(jià)格在當(dāng)前位置振蕩，就可以獲得該組合最大收益，并不要求棉花價(jià)格進(jìn)一步上漲，而選擇的行權(quán)價(jià)也給棉花價(jià)格留下較大下跌空間。當(dāng)棉花價(jià)格不低于12400元/噸時(shí)，策略仍可以獲得最大收益。由于牛市價(jià)差損失有限的特點(diǎn)，當(dāng)價(jià)格大幅下跌時(shí)，也可以將損失控制在一定范圍之內(nèi)。

圖為牛市價(jià)差收益曲線