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“有風(fēng)方起浪，無潮水自平。”工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家錢智俊表示，2018年，中國貨幣政策在“暗礁區(qū)”謹(jǐn)慎航行。內(nèi)部逐季下滑的經(jīng)濟(jì)增速，疊加外部長期高漲的匯率風(fēng)險，共同制約了貨幣政策的調(diào)整騰挪。
　　2019年開年至今，兩大變化正在打破這一困局。從內(nèi)部來看，由于“寬財政”的積極發(fā)力紓解了貨幣政策的結(jié)構(gòu)性瓶頸，“寬信用”的力度和結(jié)構(gòu)正在發(fā)生顯著改善，對“穩(wěn)增長”的支持作用增強(qiáng)。
　　從外部來看，得益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮步伐放緩和全球資金轉(zhuǎn)向，人民幣匯率有望保持長期穩(wěn)態(tài)，外部風(fēng)險壓力持續(xù)下降。有鑒于此，2019年中國貨幣政策有望駛出“暗礁區(qū)”，進(jìn)一步強(qiáng)化“以我為主”的特征，更加靈活地維持穩(wěn)健中性、邊際趨松的立場。全面及定向降準(zhǔn)，有序降低公開市場操作利率，以及TMLF操作加碼，預(yù)計將成為2019年中國央行的主要政策工具。
　　內(nèi)部變化：“寬信用”量質(zhì)齊升，政策傳導(dǎo)漸次疏通
　　2018年12月至今，“寬財政”的積極發(fā)力正在打破貨幣政策的結(jié)構(gòu)性瓶頸，加快“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)。得益于此，2019年1月“寬信用”的力度和結(jié)構(gòu)雙雙改善，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道漸次疏通，有望引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)在一季度企穩(wěn)。
　　第一，“寬信用”力度加大。從規(guī)模信號看，1月M2同比增速躍升至8.4%，新增人民幣貸款為3.23萬億元，社融規(guī)模增量為 4.64萬億元，大幅超出市場預(yù)期，并且后兩者均創(chuàng)下歷史新高。此外，即使剔除專項(xiàng)債的影響，1月社融存量的同比增速亦扭轉(zhuǎn)了下行趨勢，增速較上月提升0.58個百分點(diǎn)。這表明“寬財政”對私人部門信貸投放產(chǎn)生正向擠入效應(yīng)，推動社融存量增速觸底反彈，與我們此前報告預(yù)判一致。
　　從價格信號看，伴隨近兩月社融增速的企穩(wěn)反彈，民間融資綜合利率中樞下行，結(jié)束了與R007的背離趨勢。這表明，貨幣政策傳導(dǎo)的阻滯開始緩解，邊際寬松的利率信號正在從貨幣市場傳遞至信貸市場，注入金融機(jī)構(gòu)的新增流動性開始切實(shí)轉(zhuǎn)化為對中小企業(yè)的信貸支持。
　　我們預(yù)計，2019年一季度，隨著“寬財政”進(jìn)入項(xiàng)目落地階段，“寬信用”力度將維持高位，繼續(xù)推動社融存量的同比增速穩(wěn)步回升。
　　第二，“寬信用”結(jié)構(gòu)改善。2019年1月，金融數(shù)據(jù)延續(xù)了上月的結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢，并體現(xiàn)于兩個層面。
　　其一，中長期信貸開始回暖。居民部門的中長期信貸同比多增加1059億元，同時短貸過快增長的勢頭得到遏制。企業(yè)部門的中長期信貸同比多增700億元，擺脫2018年的疲弱趨勢，表明“寬信用”正在由短端向長端傳導(dǎo)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用相應(yīng)增強(qiáng)。
　　其二，債券融資繼續(xù)發(fā)力。1月企業(yè)債券融資同比多增3768億元，同比多增幅度連續(xù)三個月擴(kuò)張，表明隨著“寬財政”政策的落地，市場避險情緒漸次舒緩，對資金供給的抑制減弱。展望未來，我們預(yù)計，上述結(jié)構(gòu)性改善仍將延續(xù)，“寬信用”對“穩(wěn)增長”的支撐作用將進(jìn)一步提振。
　　外部變化：人民幣夯實(shí)基底，貨幣政策空間擴(kuò)大
　　2018年，美聯(lián)儲加息四次，中美貨幣政策分化加劇，導(dǎo)致人民幣匯率大幅承壓、“破7”心魔卷土重來，反向制約了中國貨幣政策的調(diào)整騰挪。2019年，以下三大因素有望支持人民幣匯率重返長期穩(wěn)態(tài)，從而增強(qiáng)中國貨幣政策的自主性。
　　第一，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮步伐放緩。2018年年末至今，隨著全球復(fù)蘇踟躕、危機(jī)回潮的趨勢加速顯現(xiàn)，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行對于貨幣政策正常化的推進(jìn)愈加謹(jǐn)慎。其中，歐央行、英國央行、澳洲央行接連下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，新西蘭央行的預(yù)期加息時點(diǎn)延后。在1月議息會議按兵不動之后，美聯(lián)儲內(nèi)部的鴿派聲音亦漸次增強(qiáng)。
　　受此影響，自2019年1月下旬以來，中美國債短端收益率的倒掛現(xiàn)象初步舒緩。一年期利差脫離階段性低點(diǎn)，呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，2年期利差則強(qiáng)勁反彈，重回正值區(qū)間、結(jié)束倒掛狀態(tài)。得益于此，2019年，中國與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策分化雖仍然存在，但是程度有望漸次縮小，從而削弱對人民幣匯率的長期壓力。
　　第二，資本外流壓力逐步降低。2018年10月以來，隨著美股進(jìn)入震蕩調(diào)整期，新興市場再度獲得國際資本的青睞。在此背景下，2019年，MSCI指數(shù)A股擴(kuò)容和A股納入富時新興市場指數(shù)預(yù)計將先后落地，重大的國際化機(jī)遇正在吸引外資加速布局中國市場。
　　最新數(shù)據(jù)顯示，2018年四季度，金融機(jī)構(gòu)對華直接投資凈流入結(jié)束下行趨勢，強(qiáng)勁躍升至21.36億美元，創(chuàng)下2015年三季度以來的最高值。2018年11月至2019年1月，滬深港通北向資金的月度凈買入量升至412.5億人民幣，遠(yuǎn)超2018年月度均值245.2億人民幣。當(dāng)前，這一趨勢仍在延續(xù)，2019年2月前半月的凈買入量就已超過上年月度均值。得益于此，2019年中國資本外流壓力有望持續(xù)緩解，從而減輕其對內(nèi)部貨幣政策的掣肘。
　　第三，人民幣匯率延續(xù)估值回歸。長期來看，人民幣匯率反映了中國經(jīng)濟(jì)基本面的變化，并圍繞均衡匯率形成“超調(diào)-回歸”的雙向波動。根據(jù)我們測算，2018年三季度，人民幣有效匯率已顯著低于均衡匯率。這表明，雖然中國經(jīng)濟(jì)階段性承壓，但是相對于經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣匯率遭遇超額貶值調(diào)整，已進(jìn)入價值低估狀態(tài)。
　　2018年四季度，人民幣匯率小幅反彈，表明有效匯率開始向均衡匯率逐步回歸。至2018年末，人民幣有效匯率較均衡匯率的落差雖有收窄，但依然存在。這為2019年人民幣匯率的估值歸回留下空間，有助于進(jìn)一步緩沖外部的匯率風(fēng)險。
　　駛出“暗礁區(qū)”，貨幣政策更具靈活性
　　綜上所述，得益于內(nèi)外部環(huán)境的改善，2019年中國貨幣政策有望駛出“暗礁區(qū)”，進(jìn)一步強(qiáng)化“以我為主”的特征，更加靈活地維持穩(wěn)健中性、邊際趨松的立場。而這一變化也為前瞻下一步的政策舉措提供了依據(jù)。從外部來看，隨著匯率風(fēng)險壓力下降，央行將有更加充裕的政策空間加碼“穩(wěn)增長”，因此2019年降息的概率正在上升。
　　從內(nèi)部來看，一方面，當(dāng)前“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)初步得到疏通，因此降息可以優(yōu)先選擇在貨幣市場進(jìn)行，然后向信貸終端傳導(dǎo)，而非“一刀切”地直接調(diào)降終端的存貸款基準(zhǔn)利率。
　　另一方面，由于貨幣政策的“穩(wěn)增長”效果已經(jīng)顯現(xiàn)，賦予了央行兼顧多重政策目標(biāo)的余地，溫和、精準(zhǔn)的降息將更受青睞。相較于調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率，有序下調(diào)公開市場操作利率，搭配靈活利用TMLF進(jìn)行定向降息，能夠維護(hù)前期利率市場化改革的成果，預(yù)防后期“大水漫灌”的成本，因而更具可行性。
　　有鑒于此，我們認(rèn)為，全面及定向降準(zhǔn)，有序降低公開市場操作利率，以及TMLF操作加碼，預(yù)計將成為2019年中國央行的主要政策工具。僅當(dāng)內(nèi)外部環(huán)境出現(xiàn)極端變化時(例如，至2019年年中中國經(jīng)濟(jì)未能企穩(wěn)，且美聯(lián)儲未有加息)，調(diào)降存貸款基準(zhǔn)利率的可能性才會顯著上升。