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　　摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)

　　市場對(duì)于貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂和貨幣政策預(yù)期的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了人民幣調(diào)整。但我們認(rèn)為決策層不會(huì)主動(dòng)尋求人民幣顯著貶值。如果無序貶值風(fēng)險(xiǎn)加大，央行具備采取多種工具干預(yù)、保持匯率穩(wěn)定的能力。

　　本文將回答關(guān)于人民幣匯率的七個(gè)問題。

　　第一問：近期人民幣跌勢原因何在？

　　主要原因是貿(mào)易摩擦加劇，疊加央行改變政策立場的市場預(yù)期。6月15日至7月2日，人民幣匯率出現(xiàn)調(diào)整，對(duì)美元貶值3.4%，對(duì)貿(mào)易加權(quán)一籃子貨幣貶值2.8%。主要是市場擔(dān)心貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)出口和經(jīng)濟(jì)的影響，以及對(duì)于貨幣政策可能做出調(diào)整的預(yù)期。

　　貿(mào)易摩擦升級(jí)是直接誘因。市場擔(dān)心美國加征關(guān)稅會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長和匯率構(gòu)成壓力，因而情緒轉(zhuǎn)弱。表現(xiàn)之一是，滬港通在6月1日至14日間資金凈流入380億元，而15日至月底的凈流入急劇降至40億元。

　　6月24日降準(zhǔn)之后，部分市場參與者對(duì)貨幣政策的預(yù)期發(fā)生變化，從而助長人民幣調(diào)整。一些人解讀為中國開始放松貨幣政策，以緩沖貿(mào)易摩擦的影響。對(duì)中美貨幣政策取向的判斷，引發(fā)了進(jìn)出口企業(yè)對(duì)于人民幣的技術(shù)性套保需求。

　　第二問：人民幣貶值是不是中國應(yīng)對(duì)美國貿(mào)易措施的手段？

　　我們認(rèn)為并非如此。事實(shí)上，人民幣近期調(diào)整期間，央行設(shè)定的每日中間價(jià)均強(qiáng)于我們的匯率模型估算值，可見央行意在遏制人民幣貶值勢頭。再則，基于2015年以來的經(jīng)驗(yàn)，決策層對(duì)于市場信心和金融穩(wěn)定更為重視。無序的貶值波動(dòng)還有礙人民幣國際化和資本賬戶開放的進(jìn)程。

　　第三問：人民幣匯率政策框架是否有變化？

　　沒有變化。我們對(duì)于匯率判斷的總體框架是，人民幣匯率參考美元貿(mào)易加權(quán)匯率的走勢，美元升值期間，人民幣可能貶值，但對(duì)一攬子貨幣相對(duì)穩(wěn)健。然而，2月至6月中旬，人民幣匯率走勢超過了上述框架的強(qiáng)度——美元貿(mào)易加權(quán)匯率在此期間升值6.8%，而人民幣對(duì)其貨幣籃子也升值2.8%，原因部分來自于強(qiáng)勁資本流入（尤其是在債券市場）。因此，6月下半月以來的人民幣適度貶值可以視為前期偏離趨勢后的中性回歸。

　　第四問：為什么央行沒有積極干預(yù)匯市？

　　6月后半月，雖然央行設(shè)定的人民幣匯率中間價(jià)一直強(qiáng)于我們的模型估算值，但我們并未看到央行大規(guī)模干預(yù)匯市的跡象。從年初至今的總體趨勢來看，既然2月到6月中旬人民幣顯著走強(qiáng)時(shí)央行的干預(yù)力度有限，那么近期人民幣適度調(diào)整期間似乎也沒有立即進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)的必要性，因?yàn)檫@只是前幾個(gè)月偏離趨勢后的回歸。再則，貶值期間人民幣名義有效匯率每日最大跌幅只有0.5%，仍然在可控的漸進(jìn)范圍內(nèi)，并未顯示大力干預(yù)匯市的緊迫性。

　　第五問：降準(zhǔn)是貨幣放松的開端嗎？

　　不是。是貨幣政策回歸中性的過程。我們用廣義信貸增速來判斷中國的貨幣條件，增速放緩表明政策收緊，反之表明政策放松。我們認(rèn)為，本輪政策緊縮周期有兩個(gè)特點(diǎn)：靈活以及逆周期。鑒于外需穩(wěn)健，中國在近兩年同時(shí)收緊了貨幣政策和金融監(jiān)管，導(dǎo)致廣義信貸同比增速顯著減緩，由2016年4月份16%的頂點(diǎn)回落到目前的11.6%。

　　當(dāng)前，面對(duì)貿(mào)易摩擦升級(jí)帶來的外部不確定性，決策層正在運(yùn)用公開市場工具操作、降準(zhǔn)、適度增加銀行表內(nèi)信貸能力，以及加速地方政府債券發(fā)行等工具，部分抵消收緊影子銀行體系的影響，以延緩廣義信貸的減速勢頭，而并非刺激信貸加速增長。

　　這些舉措，以及新一屆金融穩(wěn)定委員會(huì)的第一次會(huì)議表明，中國貨幣政策立場正在由前期的略緊轉(zhuǎn)為更為中性。我們預(yù)計(jì)，廣義信貸同比增速將由當(dāng)前的11.6%緩慢降至年底11.0%-11.5%的區(qū)間，逐步企穩(wěn)。如此一來，中國GDP增速僅會(huì)小幅減緩，減少金融條件過緊、信用事件大范圍爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第六問：中國如何調(diào)整國內(nèi)政策應(yīng)對(duì)外部不確定性？

　　鑒于當(dāng)前出現(xiàn)貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的情形，中國可實(shí)施更積極的財(cái)政政策。美國若對(duì)2000億美元中國商品加征關(guān)稅，中國GDP增速受到的拖累大約為0.5個(gè)百分點(diǎn)，疊加對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來的間接影響，這將部分影響經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

　　這種情況下，決策層可以擴(kuò)大財(cái)政赤字，增大財(cái)政支持力度，向受到貿(mào)易摩擦影響的企業(yè)或消費(fèi)者減稅。另一方面，決策層也可能增加地方專項(xiàng)債券發(fā)行，穩(wěn)定基建力度。

　　第七問：人民幣匯率走勢如何？

　　我們預(yù)測的基準(zhǔn)情形為，2018年3季度末人民幣兌美元匯率為6.65。然而，市場的貨幣政策預(yù)期（盡管不見得準(zhǔn)確）和增長擔(dān)憂，可能導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)短期超跌。假如人民幣對(duì)一籃子匯率指數(shù)完全吐出2月至6月中旬的升值，那么人民幣對(duì)美元可能會(huì)觸及6.8-6.9。

　　但我們認(rèn)為，央行不大可能鼓勵(lì)人民幣大幅貶值。兩種情況可能促使決策層加強(qiáng)管理：其一，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率完全逆轉(zhuǎn)2至6月間的升值；其二，人民幣出現(xiàn)無序貶值。6月15日至7月2日，人民幣名義有效匯率的單日貶值幅度大多在0.4%-0.5%之間，最多不超過0.5%。但假如單日跌幅超過0.6%-0.7%，可能會(huì)增加干預(yù)的必要性。

　　如果出現(xiàn)上述情況之一，那么監(jiān)管層可采取如下措施以穩(wěn)定人民幣勢頭：首先，決策層加大與市場交流，引導(dǎo)市場預(yù)期。其次，加強(qiáng)逆周期因子，支持人民幣匯率中間價(jià)。第三，減緩對(duì)資本外流的放松措施。第四，代理行在外匯市場干預(yù)。
　　

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